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本週操盤筆記 (0309-0315)

1. 美國通膨數據與消費者信心

市場最關注的是美國 2 月份的 CPI，預計整體和核心 CPI 月增率均將放緩至 0.3%。

然而，近期公布的 ISM 製造業報告顯示，其支付價格指數大幅上升至 62.4 (前值為 54.9)，服務業 ISM 的價格分項指數也升至 62.6 (前值為 60.4)，受訪者普遍表示「進口關稅導致產品價格上漲」。

生產者物價指數 (PPI) 也將同步發布，預計整體 PPI 月增率為 0.3%，核心 PPI 與 1 月持平。這些通膨數據將影響聯準會的貨幣政策預期。

此外，3 月份密西根大學消費者信心指數初值 也將受到關注，以判斷美國經濟數據是否持續疲軟，並觀察其中的通膨預期。紐約 Fed 總裁威廉斯建議密切關注此數據。

2. 加拿大央行利率決策

加拿大央行 (BoC) 將於週三宣布最新的利率決策。市場普遍預計 BoC 將再次降息 25 個基點，將隔夜利率目標降至 2.75%。目前市場定價顯示，降息 25 個基點的機率約為 70%，維持利率不變的機率約為 30%。

BoC 目前主要關注美國關稅的影響，儘管近期通膨有所回升 (BoC 關注的指標為 2.53%，前值為 2.36%)，但預期關稅將導致經濟放緩才是 BoC 的重點考量。加拿大央行總裁 Tiff Macklem 承認，如果美國關稅是長期且廣泛的，加拿大經濟將不會出現反彈。

3. 英國 GDP、德國與法國通膨

英國將於週五公布 1 月份的 GDP 預估值，預計月增率將放緩。部分經濟學家甚至預計可能出現負成長。服務業和製造業的表現將是關注重點。疲軟的 GDP 數據可能提前市場對英國央行降息的預期。

德國和法國將分別公布 2 月份的最終 CPI 數據。德國的通膨率預計與前值持平在 2.3%，顯示通膨可能已趨於穩定，這可能影響歐洲央行的貨幣政策考量—歐洲央行近期已降息並暗示未來可能放緩降息步伐。

4. 甲骨文財報

軟體巨頭甲骨文 (Oracle) 將於週一公布第三季的財報。由於 AI 熱潮消退，甲骨文股價近期承壓下跌。分析師預計其第三季每股收益將成長 5.9% 至 1.49 美元，營收將成長 8.4% 至 144 億美元。期權市場預計財報發布後股價波動幅度約為 8%。

Meltzer 提到：「很明顯的是，25% 的關稅將會降低經濟成長。這將會提高價格。 這還會減少就業和工資，美國、加拿大和墨西哥之間的貿易戰中，唯一的贏家將是中國。」

「這些關稅將削弱將供應鏈從中國轉移到北美的努力，美國願意對其最大的貿易夥伴徵收關稅，這向全球的盟友和朋友發出了一個訊號，即他們需要減少對美國的貿易曝險，包括更加開放地擴大與其他國家以及中國的貿易和投資關係。」

川普白宮週三為汽車業提供了一個優惠，稱符合美墨加協議的汽車製造商將獲得為期一個月的關稅暫緩。 USMCA 是川普第一任期內達成的一項貿易協定，取代了 1994 年北美自由貿易協定。

繁榮美國聯盟 (CPA) 等關稅支持者 稱，關稅是「重建美國工業基礎、促進長期經濟成長和減少對外國進口依賴的重要工具」。川普政府也從週二開始對中國進口產品徵收新稅，將關稅稅率從 10% 提高至 20%。

關稅消息更新，美國總統川普週四宣布對來自墨西哥商品徵收 25% 的關稅將暫停至 4 月，「適用於所有屬於《美墨加協定》(USMCA) 範圍的產品」。

川普表示，他已與墨西哥總統辛鮑姆 (Claudia Sheinbaum) 進行了交談，此舉是「一種妥協，也是對辛鮑姆的尊重」。

白宮週三表示，美國對加拿大及墨西哥徵收的汽車關稅將延遲一個月實施。

加拿大總理杜魯道週四表示，他對美國將對加拿大產品徵收大規模關稅推遲一個月的跡象表示歡迎，但表示加拿大的報復性關稅目前仍將繼續實施。

薩默斯在接受採訪時稱：「我國對世界其他國家採取的廣泛行動，是過去 50 年來美元作為世界經濟主流貨幣面臨的最大威脅。」

薩默斯在採訪中詳細探討了川普本周在國會的演說、關稅對經濟的影響、政府效率部以及美元面臨的威脅。

「如果我還在財政部任職，我會對總統針對其他國家發表言論的後果感到恐懼。」他說：「當人們紛紛拋售美元時，中國和歐洲會成為吸引資本的磁石。」

他指出，考慮到美國聯邦政府的借貸需求，在總統批評傳統上購買美國公債國家的情況下，「我對美元的地位感到非常擔憂」。

從美元走勢來看，在過去三個交易日，ICE 美元指數已連續三個交易日下跌約 1%。從 1 月 20 日川普正式上台算起，美元指數累計跌幅已經達到 4.6%。

薩默斯認為，本周早些時候美國股市大跌，說明了投資者對美國政策走向的擔憂。他還批評了由政府效率部領導的縮減政府支出行動。

最近幾周，川普提高了對墨西哥、加拿大和中國的關稅，並計劃在未來幾周和幾個月內採取一系列措施。川普政府表示，這些舉措將重新平衡貿易流動，促進國內製造業，增加聯邦收入，打擊非法毒品流入。

德意志銀行在周二發布的最新報告中表示，隨著全球市場適應新的地緣政治秩序，美元可能會失去傳統避險地位。

不少業界人士也正愈發對傳聞中的「海湖莊園協議」感到憂心忡忡。這是一份在坊間廣為流傳的川普經濟團隊提出的概念性計畫，旨在通過美元貶值、債務重整等措施，重塑全球貿易和金融體系，以解決美國經濟問題。

首先，輝達目前的股價僅以「小幅溢價」相對標普 500 指數交易，這是 2016 年以來的最低溢價。此外，該股目前相對於費城半導體指數的交易價格「低於對等水準」，而這種情況在過去十年中僅發生過一到兩次。以相對估值來看，輝達股價正接近十年低點。

更重要的是，輝達當前的預期本益比約為 25 倍，這是過去一年來的最低水準，亦接近十年低點。Rasgon 指出，「歷史上，投資人在本益比 25 倍或更低時買進輝達股票通常都能獲得不錯的回報。」

而且這些數據尚未考量輝達當前的業務狀況。Rasgon 寫道，「估值下修讓人感到驚訝，尤其是在產品周期剛啟動之際。」儘管輝達的新款 Blackwell 產品在初期曾出現一些問題，但目前似乎已順利解決。他認為，「現在對這項產品的需求已經全面開啟。」輝達在上季已出貨價值 110 億美元的 Blackwell 晶片，隨著客戶持續增加資本支出，該公司應能進一步受益。

不過，Rasgon 也提到，監管風險正浮現。美國拜登政府在今年 1 月最後一刻祭出新規，進一步限制向中國出口人工智慧 (AI) 晶片，新規將於 5 月正式生效。此外，投資人也擔憂美國可能進一步加強對中國市場的限制。 

Rasgon 認為，禁止輝達的 H20 晶片出口將「完全沒有道理」，因為這將「直接把中國 AI 市場拱手讓給華為」。但他也指出，川普政府的應對方式仍充滿不確定性，因為該政府「並不以精細決策著稱」。H20 是輝達為符合美國管制規定而專門在中國銷售的晶片。

儘管監管環境值得關注，Rasgon 仍認為「市場對 AI 交易熱潮已經結束的擔憂有些過早」，而輝達的股價估值如今看起來「愈來愈具吸引力」。他給予該股優於大盤評級，目標價為 185 美元。

他寫道，「目前市場對 AI 類股的情緒顯然已經轉變」，「然而，企業的資本支出意願似乎仍在上升，產品周期才剛開始，而我們還有幾周後即將登場的 GTC 大會。」

輝達周二上漲 1.69%，反彈至每股 115.99 美元，今年迄今下跌約 16%。

輝達財務長 Colette Kress 表示：「一旦我們的 Blackwell 全面普及，我們就可以改善成本並提高毛利率。因此，我們預計後續當產能全面提升後，將有許多機會進一步改善成本結構與毛利率，預計本財政年度末毛利率將恢復至 75% 左右。」

輝達第四季營收 393.3 億美元，季增 12%，年增 78%。在完整的 2025 財年中，輝達收入成長超過一倍，達 1304.97 億美元，資料中心全年營收 1,152 億美元，年增長 142%。

從根本上來說，輝達業務足夠強勁，而且未來可能持續保持強勁。

Sozzi 認為，輝達有三大未解謎團 (事件) 值得關注。

首先，執行長黃仁勳指出，由於推理時間的縮放，DeepSeek 的 R1 需要比預訓練模型多 100 倍的運算資源，但 Sozzi 認為，市場對 DeepSeek 的評價很高，而且隨著 DeepSeek 和其他推理模型的普及，輝達估值可能會有很大上漲空間。

第二是，黃仁勳在 3 月 17 日輝達 GTC 活動上展示的產品將會帶來什麼長期影響？

黃仁勳表示：「我們將在性能方面實現巨大的提升，來參加 GTC 吧，我會和大家談談 Blackwell Ultra、Vera Rubin，然後向大家展示一下 One Click。GTC 上即將推出的新品真的非常令人興奮。」

Sozzi 預期，這些新晶片可能會超越 Blackwell 的性能，並鞏固輝達在 AI 晶片的領先地位。

最後，尚不清楚的是，川普推動的「星際之門」(Stargate) 計畫將如何刺激輝達晶片的需求。 Stanford CS153 授課教授兼矽谷頂尖創投 a16z 合夥人 Anjney Midha 表示，華爾街可能低估了這個機會。

Sozzi 預測上述事件都將符合長期牛市論點，而單憑這次財報預判輝達股價在 2025 年底走跌是愚蠢的。

能源商品價格

• 4 月交割的西德州中質原油 (WTI) 下跌 31 美分或 0.5%，收每桶 68.62 美元，創 12 月 10 日以來近月 WTI 期貨最低收盤價。


• 4 月交割的 Brent 原油期貨價格下跌 49 美分或 0.7%，收每桶 72.53 美元。


• 5 月交割的 Brent 原油期貨價格下跌 43 美分或 0.6%，收每桶 72.07 美元，此為交易最活躍的 Brent 原油期貨。


• 3 月交割汽油期貨價格下跌 0.9%，收每加侖 1.95 美元。


• 3 月交割熱燃油期貨價格下跌 1.9%，收每加侖 2.34 美元。


• 3 月交割天然氣價格大跌 6.4%，收每百萬 Btu 3.91 美元，該期貨今日收盤到期。

市場驅動力

WTI 和 Brent 原油價格周三已連續兩個交易日下跌，創下今年迄今的新低。

Tyche 資本顧問公司管理成員 Tariq Zahir 表示，過去幾天債券殖利率大降，引發人們對經濟增長的擔憂，加上消費者信心持續疲軟，令交易員猶豫不決，他們可能在為經濟放緩甚至衰退做準備。

「若消費者信心繼續疲軟且通膨居高不下，恐損害對能源的需求。」他說。

美國川普總統周一表示，經過了 30 天的暫停期，對加拿大和墨西哥徵收的關稅將於下周生效。新關稅將對加拿大能源產品徵收 10% 的稅，令市場擔心這恐拖累美國經濟。

「關稅風險揮之不去，且消費者信心下降，加劇了對需求的擔憂。此外，隨著美烏就礦產協議達成一致，俄烏和平協議也在望。」荷蘭銀行策略師 Warren Patterson 和 Ewa Manthey 指出，俄烏和平協議將令美國向解除對俄制裁邁進一步，消除大部分盤旋在市場上的供應不確定性。

但 Tyche Capital 的 Zahir 認為關稅「非常不穩定」，所以得等關稅真正實施後，才能更清楚看到市場狀況。他預計隨著這些事件發生，所有市場將保持波動。

供應報告

原油交易商也評估了美國能源資訊局 (EIA) 甫公布的上周石油供應數據。該數據顯示原油供應量下降，而石油產品庫存增加。

EIA 周三公布，上周 (2/21 止) 美國商業原油庫存減少 230 萬桶，為 5 周以來首次下降。另外，汽油供應增加 40 萬桶，餾分油供應量增加 390 萬桶。

根據標普全球商品洞察 (S&P Global Commodity Insights) 的調查，分析師平均預計上周 (2/21 止) 美國商業原油庫存增加 140 萬桶、汽油供應量減少 70 萬桶，餾分油供應量減少 200 萬桶。

周二晚間，美國石油協會公布上周原油庫存下降 64 萬桶。

根據 EIA，最近一周美國石油產量幾乎沒有變化，為 1350.2 萬桶 / 日，而俄克拉荷馬州庫欣紐約商品交易所交割中心的原油庫存增加了 130 萬桶，至 2460 萬桶。

汽油需求量攀升，反映需求量的成品汽油總供應量在最新一周為 844.54 萬桶 / 日，而前一周為 823.9 萬桶 / 日。

輝達目前正處於產品過渡期，一方面推動新一代 Blackwell 平台，另一方面仍在銷售 Grace/Hopper 晶片系列。市場普遍認為 Blackwell 晶片供應初期將較為有限。

Piper Sandler 的 Harsh Kumar 預估，輝達最新一季營收將超出市場預期的約 18 億美元，未來幾季的表現將更為強勁，因為公司將逐步完成向 Blackwell 平台的轉換。

Kumar 寫道，「我們仍認為輝達 2025 年的 AI 晶片產能已完全售罄，隨著時間推進，財報優於預期的頻率與幅度都將提升，」他將輝達的目標價設定為 175 美元。

Evercore ISI 分析師 Mark Lipacis 指出，Blackwell 的全面量產時程可能由 2025 年上半推遲至年中，但他並不認為這對輝達構成問題。

Lipacis 寫道，「部分超大規模雲端業者 (hyperscaler) 可能會推遲購買輝達晶片，但市場需求仍大幅超過供應，若 B100 晶片供應有限，企業仍將選購現有的 H100 晶片。」B100 是 Blackwell 系列之一，而 H100 為 Hopper 產品。

但市場仍對輝達財報感到憂心，其股價周二下跌 2.8%，連續第四個交易日走低。這與市場擔心其 本季無法再創驚人的財報表現有關。

輝達上季營收超出華爾街預期的 19 億美元，達 350.8 億美元，但前一季營收增幅低於市場高度預期，導致股價當時出現回調。

分析師：輝達估值仍偏低 長線仍具吸引力

Truist Securities 分析師 William Stein 認為，輝達目前約 134 美元的股價仍相對便宜。他指出，該股目前交易價格僅為 Truist 對 2026 財年預測的 23 倍，市場共識預測的 25 倍。他給予輝達 204 美元的目標價。

「過去幾季，投資人已習慣輝達財報持續大超預期，例如營收超標 20 億美元，財測同樣調升 20 億美元。」Stein 表示，「但這一季，我們認為預期較為保守，對於 380.8 億美元營收與 0.83 美元每股盈餘，只期待小幅超標。」

市場仍擔憂 DeepSeek 的影響，該中國 AI 新創聲稱能以更低成本打造 AI 伺服器，並採用輝達的舊款晶片，讓部分投資人擔憂輝達的高階 AI 晶片優勢受影響。

但 Lipacis 指出，他在與多名 AI 工程師交流後，發現業界普遍認為 DeepSeek 的成本優化為「漸進式的發展，而非革命性的。」

此外，近期亞馬遜 (Amazon)(AMZN-US)、Google 母公司 Alphabet(GOOGL-US) 及 Meta(META-US) 均提高 2025 年 AI 資本支出，顯示市場對輝達 AI 晶片需求依然旺盛。

Lipacis 也表示，雖然他不預期輝達本季財報會出現大幅上修，但他也認為 2025 下半年將迎來更強勁的增長動能。他指出，輝達目前本益比約為 30 倍，屬於便宜區間，並仍維持 190 美元的目標價。

他指出，「輝達是我們追蹤範圍內最便宜的 AI 股票。即使本季財報只有小幅優於預期，若管理層釋出對 2025 下半年 Blackwell 的樂觀看法，仍可能成為推動股價上漲的催化劑。」

這一水準甚至超過了去年 6 月 3 日交易故障後一些股票價格服務所記錄的 741,971 美元。

市場更廣泛持有的波克夏 B 類股 (BRK.B-US) 上漲 4.1% 或 19.68 美元，收每股 498.42 美元，令該公司市值升至 1.08 兆美元。

多位分析師上調其目標價和獲利預測。 《富比士》雜誌統計，巴菲特本身的財富增加至 1555 億美元，位居全球第六位。

波克夏上周六公佈，第四季獲利 (來自其 189 家營運企業) 成長 71%，至 145.3 億美元，扣除匯率收益後的獲利總額為 133.8 億美元，超過分析師的預期。

全年營業獲利成長 27% 至 474.4 億美元，也創下歷史新高。

這也得益於 3,342 億美元現金和等價物帶來的更多收入，這些主要投資於美國國庫券。

由於波克夏減持蘋果 (AAPL-US) 股票，去年持有的現金翻升一倍，但蘋果仍是該公司占比最大的普通股持股。淨收入 (包括股票收益和損失在內) 總計 890 億美元。

巴菲特在年度股東信中表示，波克夏的表現超出了他的預期，並特別指出 Geico 執行長 Todd Combs 在削減成本的同時改善了這家汽車保險公司的承保業務。

儘管 Geico 在 2023 年裁員 7,700 人，並裁減了 2,300 多個工作崗位，但 2024 年其承保獲利仍增長了一倍以上。

瑞銀分析師 Brian Meredith 和 KBW 分析師 Meyer Shields 上調對波克夏今年的展望。Meredith 表示 Geico「似乎已經穩穩地扭轉了局面」。

巴菲特曾表示，波克夏去年繳納了 268 億美元的聯邦稅，相當於每小時 300 多萬美元。Edward Jones 分析師 James Shanahan 認為，鑑於巴菲特的評論，其現金持股值得關注。

波克夏的業務包括鐵路、能源、工業、零售和服務業務。現年 94 歲的巴菲特自 1965 年起擔任波克夏董事長。

他稱，「格雷格 · 阿貝爾 (Greg Abel) 很快就會接替我擔任執行長並撰寫年度信函。」62 歲的阿貝爾是波克夏的副董事長。

本週操盤筆記 (0224-0228)

1. 美 PCE 與各國 CPI

美國將在周五 (28 日) 公布 1 月 PCE 數據，市場預估 1 月核心 PCE 將季增 0.4%，若真如此將不是個有利結果，恐導致美債殖利率大幅上升，並可能讓 Fed 今年叫停任何降息行動。

此外，投資人也將密切關注日本和澳洲通膨數據。由於日元近日不斷走升，若周五公布的東京消費者物價指數 (CPI) 顯示本月物價壓力持續加劇，日本央行 (BOJ) 恐進一步且提前升息，澳洲也將在周三公布最新 CPI 數據，澳洲央行 (RBA) 在最近的政策會議上針對進一步鬆綁貨幣政策的前景持謹慎態度。

2. 輝達財報

美股七巨頭成員中，輝達是本財報季最後一家公布財報的公司。根據 LSEG 數據，輝達周三公布的 2025 財年第四季獲利將達 208.9 億美元，主要得益於營收年增約 72%。當前輝達本益比為未來 12 個月獲利預期的 32 倍左右，低於去年 11 月初的 40 倍左右，而標普 500 指數的預期本益比為 22 倍。

Raymond James 投資管理公司首席市場策略師 Matt Orton 說，輝達是目前市場拼圖中的最後一塊，可能有助於重塑投資人信心，即便美國關稅和財政政策存在不確定性、零售額下降且通膨高於預期，但美股表現良好，輝達可成為幫助市場再次爆發的催化劑。

3. 各國經濟成長數據

美國將於周四 (27 日) 公佈去年第四季 GDP 成長率修正值，市場預期跟初值相比將有所加快，這將對美元形成支撐力量。此外，加拿大、法國、德國、印度等國也將公布最新一季成長數據。

自 2012 年以來，沃爾瑪一直穩坐季度營收最高的零售商寶座，這是它在超越石油巨頭埃克森美孚 (XOM-US) 後獲得的稱號。

儘管亞馬遜拿下季度營收冠軍寶座，但在年銷售額方面，沃爾瑪依舊領先。FactSet 數據顯示，沃爾瑪預計本財年營收將達到 7087 億美元，而亞馬遜僅預期 2025 年全年營收達到 7008 億美元。

亞馬遜的核心零售部門仍然是其最大的營收來源，但龐大的雲端運算、廣告和賣家服務業務也是推升營收的大動力，其中第三方賣家服務 (包括亞馬遜在配送和運輸、廣告和客戶支援方面收取的佣金和費用) 去年總營收占比達 24.5%，而 AWS 營收占比也近 17%。

沃爾瑪一直跟進其主要競爭對手尋求維持銷售成長的方法，因此該公司也經營第三方市場並為賣家提供配送服務，儘管這兩項業務的規模都只是亞馬遜的一小部分。沃爾瑪還推出廣告業務和會員計畫 Walmart+，與亞馬遜 Prime 競爭。

隨著亞馬遜的崛起，未來的零售業格局將可能發生深刻變化。分析師指出，這一變化可能會促使其他零售商重新評估其業務策略，以適應不斷變化的市場環境。

星座集團是全球頂級的啤酒、葡萄酒和烈酒銷售商，其高級啤酒品牌包括 Corona、Modelo 和 Pacifico，葡萄酒和烈酒品牌則涵蓋 Casa Noble 龍舌蘭酒、High West 威士忌和 Meiomi 優質葡萄酒。此外，波克夏還持有帝亞吉歐 (Diageo) (DGE-US) 一小部分股份，該公司銷售的產品包括皇冠威士忌和尊尼獲加威士忌等。

星座集團的投資也讓巴菲特在大麻產業佔有一席之地，因為該公司擁有加拿大最大的大麻生產商之一 Canopy Growth 的大量股份。然而，星座集團對 Canopy 的投資並未如預期般獲利。

根據 LSEG 調查，26 位分析師中，有 17 位分析師將星座集團的股票評為「買入」或「強力買入」，其餘 9 位建議持有該股。分析師對星座集團未來 12 個月的表現持樂觀態度，平均目標價為 243.80 美元，反映出上漲潛力為 43%。

伯恩斯坦（Bernstein）分析師則是最看好星座集團的分析師之一，其最新的目標價為 300 美元，遠高於其他分析師的平均目標價。他們認為，星座集團在 1 月公佈 2025 財年第三季業績後，股價遭到了過度拋售。

儘管如此，並非所有華爾街分析師都對星座集團的前景持樂觀態度。 Piper Sandler 將該股評級從「增持」下調至「中性」，目標價從 245 美元下調至 200 美元，主要原因是川普政府徵收關稅的潛在影響。

對於星座集團的股票，分析師的看法並不統一。該股價仍面臨諸多不確定性，包括潛在關稅衝擊，以及因為通膨影響，消費者對葡萄酒需求下降，這些均恐阻礙星座集團實現 40% 以上漲幅的目標，但巴菲特建倉星座集團仍可望為其股價提供催化劑。

儘管消費者對消費品的支出有所收緊，星座集團仍被視為高檔啤酒市場上最強大的公司，且巴菲特只會在他認為股價相對於未來五年或更長時間的獲利成長前景合適時買入一檔股票，故其投資決策向來被視為長期投資者的可靠選擇。